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路德环境(688156)

核心观点：

事件:路德环境发布22年报和23年一季报，公司22年实现营收3.42亿元，同比下降10.4%；实现归母净利润2593万元，同比下降65.7%。23Q1实现营收5575万元，同比下降2.4%；实现归母净利润368亿元，同比下降4.2%。22年公司加权平均ROE为3.35%，同比减少6.89pct。

盈利能力保持稳定，河湖淤泥业务拖累业绩。22年公司毛利率为37.32%，同比增加1.03pct；期间费用率为16.91%，同比增加2.40pct。22年公司河湖淤泥处理业务收入、毛利下降幅度较大，应收账款付款延迟，回款较慢，导致减值计提大幅增加。此外，公司业务扩张带来费用增加，加之新增的固定资产投资导致折旧增加压制了盈利空间。

白酒糟饲料量价齐升，带动板块业绩高速增长。22年公司白酒糟生物发酵饲料业务实现营业收入1.58亿元，同比增长39%，占总收入46%。2022年公司白酒糟生物发酵饲料销量为7.31万吨，同比增长27%；销售均价为2168元/吨，同比提升90元/吨，公司产品量价齐升带动板块业绩增长。23Q1公司白酒糟饲料业务实现产品销量1.47万吨，同比增长21%；实现销售收入3088万元，同比增长27%。随着重点项目金沙路德一期（10万吨/年）在今年4月初正式投产，公司全年白酒糟饲料销量有望达到17万吨，板块业务有望维持高速增长。

目前公司在手产能规划已达52万吨/年（40万吨酱香+12万吨浓香），白酒糟处理量达136万吨/年。古蔺路德和金沙路德一期已经正式投产，遵义路德（8万吨/年酱香）和亳州路德（12万吨/年浓香）正在筹建。预计2023-2025年，公司白酒糟饲料产量分别为17万吨、35万吨、50万吨，对比当前依然有较大提升空间。

打造高附加值产品，提升盈利空间。公司在白酒糟资源化利用的基础上，进一步扩展到酒企其他发酵底物的高附加值再利用，以此打造出“蔺福”系列新产品。“蔺福”较“倍肽德”产品增加了有机酸、糖类指标，显著提高了蛋白利用率，而粗纤维、粗灰分等均有一定程度的降低，整体营养成分和饲用价值进一步提升，功能性更加突出。公司目前在赤水河沿岸酱香型白酒核心产区已具备生产“蔺福”生物发酵饲料的能力，目前已开始试销售。高附加值产品有望进一步提升公司盈利空间。

股权激励彰显公司发展信心。23年4月公司发布限制性股票激励计划，拟向54名激励对象共计授予150万股限制性股票。通过计算，本次激励计划23-25年对应收入目标分别为6.16/7.70/10.09亿元，净利润为0.82/0.96/1.51，业务目标为新增两个发酵饲料项目/发酵饲料销量不低于35万吨/发酵饲料销量不低于50万吨。高增长目标彰显公司对未来高速发展的信心。

投资建议：预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.00/1.39/1.99亿元，对应EPS分别为1.08/1.51/2.15元/股，对应PE分别为31x/22x/16x，维持“推荐”评级。

风险提示：酒糟饲料产能释放不及预期的风险；酒糟原材料价格上涨的风险；酒糟资源化产品价格下滑的风险；传统环保业务业绩下滑的风险；行业竞争加剧的风险。

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